В наше поле зрения «Ашинский метзавод» попал относительно недавно. Интерес вызвало то, что облигации завода торгуются на Мосбирже по цене 80-85% от номинала с доходностью к погашению в 2024 г. на уровне 13,4%. Купон привязан к ставке рефинансирования ЦБ +1,5% и выплачивается раз в полгода. Ближайший купонный платеж 24 декабря по ставке 8,75%. Изначально завод предлагал премию для инвесторов всего 1,5% от ставки ЦБ, впоследствии инвесторы скорректировали премию за риск снижением цен, и доходность составляет свыше 13%. И мы решили разобраться в том, насколько реальные риски завода соответствуют предлагаемой доходности.

Подготовлено на основе данных бухгалтерской отчетности по РСБУ, МСФО, годовых и ежеквартальных отчетах «Ашинского метзавода»

Завод в офшоре

Негативно на имидже публичной компании сказывается непрозрачная структура владения заводом. На конец третьего квартала 2018 г. 78% процентов акций принадлежало 5 офшорным компаниям, собственники которых неизвестны. Однако так было не всегда. Еще 10 лет назад, в 2008 году в завод инвестировал банк UBS, а 22% акций принадлежали компаниям группы «Ашинского метзавода» - ЗАО «Альянс» и «Профиль».

В 2009 г. UBS сократил свою долю в акциях, в капитал зашел «Велес» с долей в 31% и пробыл там вплоть до 2012 г. Но в 2012 г. финансовое положение завода начало ухудшаться, и инвестиционные фонды вышли из капитала. Впервые в собственниках офшорные компании появились в ежеквартальном отчете за 1 кв. 2013 г. По состоянию на 15.10.2012 на них было выкуплено 58% всех акций, т. е. доля «Велес» и «Ю Би Эс Номиниз». Впоследствии - еще 20%, и с 1 кв. 2014 г. структура собственников завода не менялась.

Гипотеза о собственниках

В 2011-2012 г., когда готовилась сделка и проходил первый этап выкупа акций завода на офшорные компании, рыночная капитализация находилась на уровне 3,1 млрд руб. Учитывая то, что такого рода сделки - результат долгосрочного планирования, сделаем ряд предположений в направлении того, что текущими собственниками завода все-таки являются топ-менеджеры компании.

Выкуп акций завода планировался еще в 2009 г., об этом косвенно могут говорить даты создания офшорных компаний. 21% акций могли находится в обращении, а 57% принадлежали банку UBS, еще 22% уже принадлежали компаниям завода.

Если бы собственники выкупили акции у UBS, то получили бы долю в 79% в 2009 г. Но данный выкуп не состоялся и часть акций попала в Депозитарно-клиринговую компанию, а часть выкупил «Велес Капитал». Но идея с выкупом акций под сукном пролежала недолго.

Спустя 2 года, в 2011 г. у завода резко вырастает дебиторская задолженность в отчетности по РСБУ. Причем, данные средства взяты из фин. вложений завода. На конец 2010 фин. вложения (долгосрочные и краткосрочные) 4,9 млрд руб. На конец 2011 г. 650 млн руб. Эти средства пошли на погашение финансового долга и на дебиторскую задолженность.

Дебиторская задолженность в 2,52 млрд руб., находилась на 4 офшорных компаниях, которые зарегистрированы в Белизе, Сейшелах и Панаме. Также примечательно то, что объем задолженности в 2,5 млрд руб. как раз примерно соответствует доле в 78-80% от рыночной капитализации завода тех лет.

При этом, «Ашинский метзавод» в ежеквартальных отчетах указывал, что данные дебиторы не аффилированы с заводом, однако в консолидированной отчетности эта дебиторская задолженность из расчетов исключалась. Об этом говорит сопоставимая величина консолидированной дебиторской задолженности группы «Ашинского метзавода» и аналогичного внешнего показателя завода из отчетности по РСБУ. У связанных компаний дебиторская задолженность по РСБУ в сумме не превышает 200 млн руб., поэтому анализируется только головная компания.

Таким образом из оборотного капитала завода было выведено 2,5 млрд руб. Но для каких целей? Исходя из обозначенных выше фактов можно сделать предположение о том, что офшорные компании-дебиторы принадлежат компаниям группы и эти средства выводились для будущей покупки акций завода. Следовательно, акции завода выкупались за счет средств его же оборотного капитала. В первом квартале 2016 г. эта дебиторская задолженность была собрана на одном юридическом лице Jeanette Group Limited (в консолидированной отчетности задолженность также исключалась). В конце 2016 г. было погашено 1,5 млрд руб., в течение 2017 г. еще 550 млн руб. На конец 3-го квартала 2018 г. остаток данной дебиторской задолженности составлял 505 млн руб.

Таким образом, хоть и опираясь на косвенные улики, всё же мы можем утверждать, что завод принадлежит его же топ-менеджерам. В таком случае менеджеры должны быть крайне заинтересованы в улучшении рыночных позиций завода и его финансового состояния.

Чехия идет на помощь

Теперь вернемся в начало периода, когда из капитала начали выходить инвестиционные фонды. В это время у завода ухудшается финансовое положение из-за снижения выручки, которая достигла локального минимума в 2013 г.

Основной причиной снижения выручки стало падение продаж плоского проката из-за усиления конкуренции на рынке, в том числе за счет роста импорта аналогичной продукции из СНГ и, в частности, из Казахстана. Плоский прокат составляет от 80 до 90% всех продаж «Ашинского метзавода».

В это время, в 2011-2012 гг., завод затеял масштабную инвестиционную программу по строительству нового листопрокатного цеха, который был призван увеличить объем производства плоского проката до 1 млн тонн в год, т. е. примерно на 50% от текущей мощности завода. Тогда проект оценили в 15 млрд руб., и завершить его планировалось в 2014 г. Для этих целей был оформлен валютный инвестиционный кредит в «Чешском Экспортном Банке». Большую часть завод планировал профинансировать за счет собственных средств.

Несбыточная инвестиция

В 2012 г. компания инвестировала в строительство нового производственного цеха 2 млрд руб. собственных средств, которые получены за счет амортизации и оборотного капитала. Скорректированная EBITDA завода в 2012 г. 615 млн руб.

В 2013 г. инвестиционная программа набирает обороты - объем инвестиций 3,5 млрд руб., общий объем инвестиций в цех 5,5 млрд руб. В 2013 г. весь объем профинансирован за счет валютного кредита. EBITDA завода сократилась до 291 млн, т. е. более чем вдвое за счет снижения амортизационных отчислений и падения выручки на 12%.

И завод вступил в 2014 г. Для продолжения инвестиционной кампании кредитная линия в «Чешском экспортном банке» была выбрана полностью. Завод инвестировал в цех еще 2,4 млрд руб., в итоге общий объем вложений - 8,0 млрд руб., которые фактически оказались заморожены на неопределенный срок.

Валютные убытки

В конце 2014 г. курс евро подскочил в полтора раза - до 70 рублей, в результате финансовый долг компании перед чешским банком вырос до 7,7 млрд руб., из-за чего возникли отрицательные курсовые разницы на 2,4 млрд руб. и последующий убыток. 30 июня 2014 г. «АМЗ» дополнительно размещает облигационный займ на 1 млрд руб., средства от которого вполне могли быть направлены на погашения выросших платежей по валютному кредиту.

В 2015 г. предприятию удалось выйти из убытка по EBITDA, но курс евро продолжил рост к 80 рублям. Даже несмотря на то, что компания погасила около 10 млн евро тела долга, в рублевом выражении займ только вырос. Курсовые разницы составили 1,2 млрд руб., сократившись с 2014 г. на 956 млн руб. Компания свернула инвестиционную программу по строительству цеха и средства направила в оборотный капитал и на амортизацию. Еще значительно помогла выросшая выручка, и в результате EBITDA положительная - 420 млн руб. Инвестиции в цех составили 190 млн руб.

В последующие года EBITDA завода восстановилась да уровня 2011-2012 гг.

Однако, завод по-прежнему не может поддерживать прошлый темп инвестирования и проект остановился на этапе возведения производственного помещения. На конец 2017 г. было вложено 8,8 млрд руб., хотя изначально планировалось 6 млрд руб. в строительство и 9 млрд руб. на закупку оборудования. Текущая деятельность завода позволяет стабильно погашать финансовый долг перед «Чешским Экспортным банком» и обслуживать эмиссию облигаций.

Как видно, «АМЗ» в период отсутствия колебаний курса евро генерирует EBITDA свыше 2 млрд руб., однако во второй половине 2018 г. курс евро снова устремился к 80 рублям, что опять создаст курсовые разницы, вызовет рост процентных платежей, и по итогам 2018 г. можно будет наблюдать убыток завода. Несмотря на все погашения, величина тела долга в рублях не изменилась с конца 2016 г. Все это не дает закончить инвестиционный проект, который требует еще минимум 9 млрд руб., которые могут быть получены только за счет новых займов.

А что предложит рынок?

Российский рынок плоского проката является «сегментом постоянства»: объем продаж и объем производства практически не меняется из года в год, при условии, что мощности отрасли избыточны. Среднегодовая загрузка мощностей составляет от 70% до 80% в зависимости от конкретного предприятия.

И тут возникает вопрос, а сможет ли завод реализовать дополнительный объем производства, который даст ему новый цех, даже буде он достроен и оснащен?

Даже при условии, что новый цех будет запущен и выйдет на проектную мощность, это даст прирост к выручке порядка 50%, так как основная продукция - это плоский прокат. В денежном выражении прирост может составить около 10-11 млрд руб. Рентабельность завода по EBITDA 10%. При EBITDA от проекта в 1,1 млрд руб. в год окупаемость превышает 18 лет.

При этом конкуренция в отрасли только усилится, так как EVRAZ намерен запустить производство листового проката в РФ на Западно-Сибирском металлургическом комбинате в Новокузнецке. Планируемые инвестиции $490 млн. Выход на проектную мощность запланирован в 2022 году. Объем реализации 1,5 млн тонн в год, что в 3 раза превышают объем реализации «АМЗ». При текущем объеме производства EVRAZ займет долю в 5% за счет сокращения доли конкурентов, так как значимых предпосылок для роста потребления листового проката в РФ нет.

В итоге

Мы полагаем, что завод принадлежит его топ-менеджерам, людям, которые руководили заводом еще в 90-е, когда он только стал акционерным обществом. Нет сомнений в том, что эти люди безупречно разбираются в металлургическом бизнесе, однако они допустили лишь один просчет. Они взяли валютный кредит на инвестиционный проект и в результате девальвации в 2014-2016 гг. фактически заморозили 8,8 млрд руб. инвестиций. И девальвация продолжилась в 2018 г., из-за чего тело инвестиционного кредита не изменилось с 2016 г., хотя завод ежегодно гасит по 1 млрд руб. Доходов завода вполне достаточно для покрытия текущих обязательств без дефолтов, но уже не хватает для продолжения инвестиционной кампании. Из-за чего средства останутся заморожены. После 2020 г. предпосылок для роста объемов сбыта у завода также нет, так как на российский рынок плоского проката собирается выйти EVRAZ. По итогу, мы не можем сказать, что инвестиции в «АМЗ» привлекательны, однако текущим держателям не стоит тут же сбрасывать бумаги - существенные риски дефолта у «АМЗ» отсутствуют.

Предприятие награждено орденом Октябрьской Революции.

Начинался Ашинский металлургический завод с доменного производства. Уже позднее, в начале нового века, вслед за доменными печами были построены мартеновские, которые обеспечивали слитками прокатные станы сначала миньярского, а впоследствии и златоустовского заводов. Собственное прокатное производство появилось в Аше лишь во второй половине ХХ века.

В 1952 году в эксплуатацию вводится листопрокатный цех N 1, в 1959 году - листопрокатный цех N 2, специализировавшийся на прокате горячекатаных и холоднокатаных листов из жаропрочных, жаростойких и коррозионно-стойких сталей и сплавов для авиастроения, космической техники и химического машиностроения.

В 1986 году доменное производство было выведено из эксплуатации, закрыта одна из четырех мартеновских печей. Им на смену пришел уникальный электросталеплавильный цех по выпуску аморфных металлических материалов в виде ленты, порошков и тороидальных магнитопроводов, находящих применение в электротехнике и электронике, развивается начатое ранее производство товаров народного потребления.

В 1987 году вводится цех нержавеющей посуды, на базе которого осваивается производство кастрюль различной емкости, жаровен и сковород с теплораспределительным дном из алюминия, а с 1993 года - выпуск термосов из нержавеющей стали. На сегодня Ашинский металлургический завод является единственным производителем таких термосов в России, а также занимает четвертое место в ряду производителей столовых приборов и кухонных принадлежностей.

В 2001 г. был освоен выпуск садово-огородного инвентаря из металла собственного производства.

В 2004 году на предприятии впервые в России было освоено производство посуды с трехслойным (аналог зарубежного инкапсулированного) дном, что позволило выйти на новый уровень качества этого вида продукции.

В 1992 году предприятие преобразовано в акционерное общество "Ашинский металлургический завод".

Прожитые с момента акционирования годы были непростыми, но металлурги Аши выстояли, сохранили кадры, оборудование и уверенно наращивают объемы производства, обновляют и модернизируют металлургические агрегаты.Как следствие, производство стали в 2005 году выросло на 5% и составило 630 тыс.т. Соответственно увеличится и выпуск проката, производство которого составило в 2005 году 431 тысячи тонн, на 388 с лишним миллиона рублей произведено товаров народного потребления. С увеличением объемов производства растет заработная плата. В декабре 2005 года она достигла в среднем 12000 рублей и является одной из самых высоких среди металлургических предприятий Челябинской области.

Работая прибыльно, завод вкладывает средства не только в развитие производства, но и строит социальные объекты, жилье для металлургов. Украшением города стал возведенный в парке имени Пилютова физкультурно-спортивный комплекс. В 2002 году заводом был сдан в эксплуатацию 60-ти квартирный дом с гостиницей на 30 мест, а в 2004 году прекрасный 50-ти квартирный дом. В другом, отреставрированном 17-ти квартирном доме, справили новоселье семнадцать семей молодых специалистов - будущее завода. Введено в действие и новое общежитие на 70 мест. В 2005 году заселен еще один многоквартирный дом и положено начало строительства 160-квартирного дома.

Принятое решение строительства собственного энерговырабатывающего комплекса в 2003году по заключению журнала "Эксперт-Урал", является одним из тридцати лучших управленческих решений года. Энергокомплекс - это существенное снижение себестоимости продукции, устранение зависимости от колебаний цен на электроэнергию. Энерговырабатывающий комплекс, лишь часть серьезной программы по инвестициям в производство. В 2004году установили пресс-ножницы фирмы "Линдеманн" и оснастили их современными погрузочно-разгрузочными механизмами фирмы "Фукс". В ноябре 2005 года на строительстве отделения непрерывной разливки стали проведено горячее опробование агрегата "ковш-печь". Современным импортным оборудованием укомплектован участок экспресс-анализа для агрегата "ковш-печь".

25 июня 2007 года пошел отсчет работы машины непрерывного литья заготовки (МНЛЗ) – одного из важнейших этапов коренной реконструкции предприятия. За ними последуют электропечь и прокладка высоковольтной линии электропередач (ЛЭП), модернизация прокатного производства, производства аморфных сталей и комплекса по выпуску товаров народного потребления. Новая электросталеплавильная печь производительностью один миллион тонн стали в год должна заменить три ныне действующие мартена. Очередной этап реконструкции рассчитан до конца 2009 г.

Идя навстречу требованиям потребителей, в начале 2003 года завод прошел сертификацию системы менеджмента качества по ИСО 9001-2000. Сегодня готовится сертификация системы по охране труда и экологии, постоянно идет работа над внедрением новых модулей и совершенствованием автоматизированной системы контроля за движением финансовых ресурсов Oraсle Applications.

Руководство акционерного общества серьезное внимание уделяет подготовке кадров: в настоящее время за счет средств завода учится в высших учебных заведениях страны около ста человек.

ОАО «Ашинский металлургический завод» - градообразующее предприятие на западе Челябинской области. АМЗ входит в пятёрку ведущих российских поставщиков толстолистового проката, нанокристаллических и аморфных сплавов. Лидер в производстве посуды, предметов быта и садово-огородного инвентаря из высококачественной стали.

Создание

Ашинский металлургический завод имеет богатую историю. В конце XIX века промышленник Алексей Умов загорелся идеей построить на Урале железоделательный завод. В качестве места был выбран «глухой уголок» в сердце тайги, сплошь покрытый лесом. Дерево было основным источником энергии долгие десятилетия, вплоть до 1947 года. Особый вклад внесли братья Балашовы, спонсировавшие строительство.

Годом основания предприятия считается 1898-й. К началу XX века были возведены несколько доменных печей, получен первый чугун. До революции успели построить сталеплавильное производство и три мартеновские печи.

Поле революции Ашинский металлургический завод был национализирован. В Великую Отечественную порядка 700 металлургов отправились на фронт, 300 из них погибли. Мужчин заменили женщины, подростки, старики. АМЗ выпускал ценную продукцию - особо прочную броневую сталь, уникальные характеристики которой достигались за счёт добавления шлаков.

До конца 40-х годов на заводе не было собственного прокатного производства. Выплавляемые чушки отправляли на последующую переработку в Златоуст и Миньяр. В рамках масштабной модернизации в 1952 году построили листопрокатный цех (ЛПЦ) №1, где главным образом прокатывали толстолистовой металл. Спустя 7 лет заработал ЛПЦ №2, поставлявший прокат для оборонных предприятий авиа- и судостроительного комплекса.

В 1974 году запустили ЛПЦ №3 с самым современным на то время оборудованием. В его стенах производили уникальную продукцию - кинескопную ленту. В СССР больше не было подобного производства. Без этой ленты отечественные телевизионные заводы не смогли бы выпускать цветные телевизоры. После завершения эры ЭЛТ-кинескопов цех перепрофилировали.

В середине 80-х, с ростом дефицита предметов быта, Ашинский металлургический завод начал изготовление потребительских товаров (ТНП). Здесь в 1987 году был организован крупнейший в СССР цех по производству посуды из нержавеющей стали.

Современное производство

Со сменой строя в 1992 году предприятие было приватизировано. В этот период основным изделием ТНП становится металлический термос. одним из первых купил лицензию у японцев на этот дефицитный товар.

Период с 1997 по 2012 год стал переломным. Под руководством гендиректора Владимира Евстратова АМЗ подвергся радикальной реконструкции. Были обновлены морально устаревшие станки и оборудование, технологический процесс был переведён с угля на газ. В 2000-х расширяется ассортимент потребительских товаров за счёт садово-огородного инвентаря, изделий для туризма и отдыха.

В области «большой» металлургии ОАО «Ашинский металлургический завод» также ждали кардинальные изменения. В строй ввели энерговырабатывающий комплекс, заработал прогрессивный агрегат - «ковш-печь», началось строительство ОНРС, в эксплуатацию запустили производства ДСП-120 и МНЛЗ. В 2010 году завершилась славная эпоха мартеновских печей.

Сегодня заводом руководит Владимир Мызгин. Продолжают реализовываться проекты, начатые предыдущей администрацией. Среди громких достижений последних лет - реконструкция первого прокатного цеха и запуск печи обжига известняка.

Промышленная продукция

Ашинский металлургический завод выпускает два типа продукции: сталепрокат и К первой категории относятся:

• Прокат трёх видов: горячекатаный тонколистовой, толстолистовой и холоднокатаный тонколистовой.
• Два вида лент: из аморфных сплавов и
• Различные магнитопроводы.
• Корозийностойкие электросварные трубы.
• Порошки металлические.
• Прочая продукция.

ТНП

Потребители хорошо знают продукцию АМЗ под брендом «Амет» благодаря качественным стальным изделиям. Кухонные принадлежности, термосы, столовые приборы, кастрюли Ашинского металлургического завода завоевали сердца многих россиян. Кстати, на одном из национальных конкурсов ТНП кастрюли серии «Профессиональная» были признаны лучшими. Они производятся из пищевой высококачественной износоустойчивой стали толщиной 0,8 мм, равномерно разогреваются и отлично удерживают заданную температуру.

Основной список потребительских изделий включает:

• Несколько видов мангалов, которые отличаются толщиной стенок и внешним видом. Они имеют разборную конструкцию.
• Шампуры, изготавливаемые из нержавеющей стали.
• Посуда туристическая из «нержавейки».
• Металлические термосы различного объёма.
• Наборы для пикника.
• Коптильни цилиндрической или прямоугольной форм.
• Инвентарь садово-огородный.

Социальная ответственность

АМЗ - градообразующее предприятие. Благодаря стараниям заводчан в городе Аша возводились (и возводятся) жилые кварталы, к домам проведено централизованное отопление. Были построены Дворец спорта, профилакторий «Березки», Дворец культуры. Качество жизни ашинцев значительно улучшилось.