Финансовый леверидж (финансовый рычаг): определение, формула. Нетто-результат эксплуатации инвестиций

31.08.2019 Выход на пенсию по старости

Эффект финансового рычага (ЭФР) можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, рассчитываемое в процентах, это изменение порождается изменением НРЭИ. Такая трактовка ЭФР применяется в основном в американском финансовом менеджменте.

Силы воздействия финансового рычага определяются изменением чистой прибыли на 1 акцию к изменению НРЭИ.

(прибыль до налогообложения).

НРЭИ = (БП+%)/А*100%, где

НРЭИ – нетто результат эксплуатации инвестиций, БП – балансовая прибыль, % - проценты по кредитам, относимые на себестоимость, А – общая сумма активов

Таким образом, сила воздействия финансового рычага позволяет определить, на сколько изменится (%) чистая прибыль на 1 акцию при изменение НРЭИ на 1%.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием, потому что:

возрастает у банка риск на возвращение кредита с %;

возрастает риск падения дивидендов к падению курса акций для инвестора.

По второму способу расчета ЭФР невозможно определить безопасную величину заемных средств и оптимальную величину финансовых издержек, связанных с использованием кредита, зато 2 концепция определения финансового рычага (применение ) позволяет перейти к определению совокупного уровня риска, связанного с предприятием и рассчитать сопряженный эффект финансового и операционных рычагов.

Взаимодействие финансового и операционного рычагов. Оценка совокупного риска.

Связанные с предприятием риски имеют два основных источ ника :

1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия - все это вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.

Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на продукцию, предпринимательский риск компании увеличивается, - не устает подчеркивать один из ведущих специалистов США в области финансового менеджмента Ф. Бригхэм.

2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств, по существу, само действие финансового рычага ге нерирует финансовый риск.

Ивновь - кто же скажет лучше Ф. Бригхэма?

«Используя долговые инструменты и привилегированные акции, фирма концентрирует свой предпринимательский риск на держателях обыкновенных акций. Например, десять человек решили основать корпорацию для производства кроссовок. В этом деле имеется определенная доля предпринимательского риска. Если фирма капитализируется только за счет обыкновенных акций и каждый приобретет по 10% акций, то инвесторы возьмут на себя равные доли (10%) предпринимательского риска. Однако если фирма капитализируется на 50% за счет долговых инструментов и на 50% за счет обыкновенных акций, причем пять инвесторов вложат свои деньги в долговые инструменты, а другие пять - в обыкновенные акции, то владельцы обыкновенных акций должны будут взять на себя практически весь предпринимательский риск; таким образом, их акции будут подвергаться вдвое большему риску, чем в случае финансирования всего капитала фирмы за счет выпуска обыкновенных акций».

Как предпринимательский и финансовый риски неразрывно связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены операционный и финансовый рычаги. Но который из двух рычагов играет ведущую роль?

Механизм связи рычагов:

Чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансового рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопр яженного эффекта операционного и финансового рычагов (сила воздействия финансового рычага вычисляется на основе второй концепции):

Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один процент.

Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губитель ным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от ре ализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиции и чистой прибыли.

Таким образом, задача снижения совокупного риска, связанного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов :

Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага.

Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом.

Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов - и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала - всегда результат компромисса между риском и доходностью. И, если равновесие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию курсовой стоимости акций. Подчеркнем - в самом общем случае.

- Модель средней взвешенной стоимости капитала и области ее применения

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры источников, характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

WACC (Weight Average Cost Of Capital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенной формуле:

где kj – стоимость j-го источника средств; dj – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

Смысл расчета WACC состоит не в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. Основное предназначение WACC заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений.

WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит, являющуюся оптимальной структуру капитала. Оптимальность здесь нужно понимать с некоторой долей условности, поскольку она нередко может носить вынужденный характер в том смысле, что владельцы и руководство компании, возможно, желали бы изменить структуру источников, однако в силу ряда объективных и субъективных обстоятельств это не представляется возможным. Если же сложившаяся структура в принципе является удовлетворительной, именно она, т.е. вес df как правило, и должна поддерживаться при вовлечении новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.

Существуют два подхода в выборе весов: в первом случае веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором – исходя из балансовых оценок.

Точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, но они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики WACC и ее благоприятного значения, то однозначных суждений по этому поводу быть не может. Единственное, что является бесспорным, это утверждение, что при прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. Именно с ним чаще всего сравнивается показатель внутренней доходности IRR, рассчитанный для конкретного проекта.

- Современные теории дивидендов. Виды дивидендной политики и порядок выплаты дивидендов в РФ

ивиденды – это денежные доходы акционеров, получаемые ими за счет распределяемой прибыли акционерных обществ.

Получение дивидендов и их размер зависят от проводимой акционерной организацией дивидендной политики..

Дивидендная политика – это политика в области распределения доходов между собственниками акционерного общества. Она должна вписываться в общую экономическую стратегию предприятия, быть адекватной экономическим интересам его собственников, учитывать масштабы прибыли, уровень рентабельности и др. При всех разновидностях экономической политики предприятия она должна:

Обеспечивать повышение доходов собственников предприятия (акционеров);

Оказывать воздействие на рост стоимости предприятия.

Формирование основных типов дивидендной политики (консервативного, умеренно консервативного, агрессивного), выработанных мировой практикой, связано с существованием нескольких теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров.

1. Теория Модильяни-Миллера утверждает, что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость предприятия и доходы его владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, т.к. эти параметры зависят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распределяемой части. Но поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения), на практике она неприменима.

2.“Теория предпочтительности дивидендов” , показывает, что каждая единица дохода, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отложено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных выплат предпочтительнее капитализации дохода. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.

3.“Теория минимизации дивидендов” (теория налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам.

4.“Сигнальная теория дивидендов” (или “сигнализирующая”) рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при продаже акций. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и “передает сигналы” большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

5.“Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров” (“теория клиентуры”) утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию.

На практике применение данных теорий воплощается в реализации одного из трех типов дивидендной политики: консервативной, умеренной (компромиссной), агрессивной.

1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а, следовательно, - и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в 2 вариантах:

А). Начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае начисление дивидендов происходит только после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде. Такая политика выплаты дивидендов оптимальна на ранних стадиях жизненного цикла компании.

Б). Поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе установления долговременного норматива на потребляемую и капитализируемую часть прибыли. Это позволяет в некоторой степени повысить предсказуемость размеров выплат дивидендов (но трудности с прогнозом прибыли при этом сохраняются). Данная политика наиболее эффективна при стабильной ситуации на финансовом рынке и при постоянных (или постоянно растущих) доходах компании.

2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов, - это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала. Данный тип дивидендной политики также может проводиться в 2 вариантах:

А). Выплата постоянных сумм дивидендов. Существенно облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов для инвесторов, однако при отсутствии прибыли может нанести ущерб эмитенту, а при росте прибыли – вызвать недовольство акционеров.

Б). Выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определенных условиях. Позволяет, с одной стороны, в какой-то степени гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода, с другой, - поощрять собственников в случае успешной работы компании или отсутствия необходимости расширения операций. При стабильном финансовом состоянии предприятия в российских условиях этот вид дивидендной политики был бы наиболее приемлемым.

Агрессивная политика начисления дивидендов – предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов.

В России основным законодательным актом, регулирующим дивидендную политику предприятий, является Закон «Об акционерных обществах», который определяет источники, возможную периодичность, порядок и процедуру выплаты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат устанавливается уставом акционерного общества.

Выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения взаимосвязанных задач:

· максимизации совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости предприятия;

· обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.

Порядок выплаты дивидендов в РФ.

Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям. Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, - иным имуществом. Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль. Решения о выплате дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), принимаются общим собранием акционеров. Срок и порядок выплаты дивидендов определяются уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате дивидендов.

2)Назначается дата закрытия реестра акционеров, имеющих право голосовать на общем собраниии акционеров и на получение дивиденда.

3) Публикуется дата проведения общего собрания акционеров. Общее собрание акционеров окончательно утверждает размер начисляемых дивидендов по каждой категории акций, при этом общая сумма дивидендов не может быть выше рекомендованного советом директоров размера.

4) Должен быть определен срок выплаты дивидендов. Если в уставе общества нет указаний о сроках выплат, то он не может быть больше 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов.

Плечо финансового рычага применяют как на предприятии, для расчета необходимой суммы кредита под обеспечение активов, так и в биржевой торговле. Этот инструмент помогает увеличить прибыль за счет привлечения внешних источников средств. Однако его неумелое использование может привести к ухудшению экономического состояния и даже стать причиной банкротства.

Что такое финансовый рычаг

Плечо финансового рычага - это соотношение собственных активов по отношению к заемным средствам. По сути, оно выражает способность предприятия уплатить долг своевременно и в полном объеме. Банки и другие кредитные организации обязаны рассчитать этот параметр, чтобы определить максимальную сумму кредита, которую они могут дать предприятию. Это определение справедливо как для предприятий, так и для отдельных инвесторов, использующих этот инструмент во время выполнения спекулятивных операций. Обычно он выражается в долевом или процентном соотношении к полученным в долг или временное пользование средствам. Для предприятий и банков используются одни формулы расчета финансового рычага, для инвесторов - другие. При использовании этого инструмента важно оценить не только выгоды от применения, но и риск, который он несет.

Предназначение

Финансовый рычаг нужен для того, чтобы увеличить сумму оборотных средств. Предприниматели прибегают к этому финансовому инструменту с целью расширить экономическую деятельность. Решить с помощью займа можно и другие финансовые проблемы, связанные с деятельностью предприятия.

Расчет левериджа финансового рычага производят как банки, так и отдельные бизнесмены. Он необходим для того, чтобы правильно оценить возможные риски, связанные с использованием плеча, а также для определения суммы, на которую предприятие или инвестор могут рассчитывать.

Формула расчета

Для расчета плеча финансового рычага формула имеет следующий вид:

ДФЛ = ((1-Т) * (РОА - р) * Д) / Е,

где ДФЛ обозначает эффект от финансового рычага;

Т - процентная ставка принятого в стране налога на прибыль;

РОА - рентабельность активов предприятия;

р - процентная ставка по кредиту;

Д - сумма средств, взятых в кредит;

Е - собственный капитал.

Однако среди менеджеров и бухгалтеров распространение получила другая для расчета плеча финансового рычага формула. Данные для расчетов берутся из бухгалтерской отчетности. Она имеет следующий вид:

ДФЛ = РОЕ - РОА,

где РОЕ - это рентабельность собственного капитала. Этот параметр рассчитывается по формуле:

РОЕ = Чистая прибыль / Итого по разделу 3.

Рентабельность активов предприятия рассчитывается по формуле:

РОА = Чистая прибыль / Итого баланса.

Этот метод удобен тем, что все расчеты можно автоматизировать. К тому же так можно оценить только эффект от использования плеча финансового рычага, а не рассчитать сумму, необходимую для расширения или поддержания стабильной работы предприятия. Эта формула используется не для анализа прошедшей и текущей деятельности, а для прогнозирования.

Пример расчета

Чтобы приведенные выше формулы были понятнее, ниже приведены расчеты, выполненные для предприятия ОАО «Снежка» на основании данных его годового отчета.

РОЕ = - 21055 / 480171 = - 0,044;

РОА = -21055 / 1488480 = - 0,014;

ДФЛ = - 0,044 + 0,014 = - 0,03;

Как интерпретировать полученную информацию? Что означает полученный результат? Если при расчете коэффициент соотношения заемных и собственных средств вышел меньше 0,8, то состояние предприятия считается не совсем стабильным. Предприятие не имеет достаточного количества оборотных активов, которые оно может реализовать, чтобы погасить краткосрочные ссуды. Если он более 0,8 или равен ему, то значит, риск незначителен и предприятию ничего не угрожает, так как оно сможет своевременно реализовать свои активы и внести платеж, если это потребуется.

Как видно из проведенных расчетов, ОАО «Снежка» не только не в состоянии расплатиться с текущими долгами, но оно также не вправе рассчитывать на получение нового кредита в банке на расширение своей деятельности. Здесь хотя бы расплатиться с возникшими долгами. Такая ситуация наблюдается на многих российских предприятиях, особенно на протяжении последних 2-3 лет. Однако для банка это не повод лишний раз рисковать. Чтобы определить, поможет ли финансовый рычаг выправить ситуацию, расчеты необходимо провести не за один год, а за 3-5 лет работы предприятия.

Что означают данные, полученные в ходе расчетов

Получен коэффициент соотношения заемных и собственных средств. Но расчеты - это всего лишь половина дела. Полученную информацию надо еще суметь проанализировать. От того, насколько верным будет анализ и вынесенное решение, зависит степень риска. Для банка - возврата выданных кредитов, для бизнесмена - стабильной работы предприятия и вероятности банкротства.

Как видно из приведенного примера, предприятие имеет серьезные проблемы. В текущем периоде оно получило чистый убыток. Организация может взять ссуду в банке для покрытия возникшей в связи с полученным убытком задолженности. Но это грозит потерей стабильности и риском просрочки платежей по кредитам, что, в свою очередь, приведет к появлению непредвиденных расходов в форме выплат пеней и штрафов.

Если предприниматель знает заранее сумму займа, на который он может рассчитывать, он может лучше распланировать, куда и на что он сможет эти средства потратить. Именно в этом и выгода таких расчетов.

Использование финансового левериджа на фондовой и валютной бирже

Наиболее широкое применение плечо финансового рычага приобрело в торговых операциях на фондовой и валютной биржах. Привлекая заемные средства, инвестор может приобрести больше, а значит, получить более высокую прибыль. Но использование рычага в таких рискованных операциях нередко приводит к большим потерям в короткий срок.

При расчете плеча для инвесторов, проводящих спекулятивные операции на бирже, формула не используется. В этом случае плечо финансового рычага - это отношение между суммой капитала и предоставляемого во временное пользование кредита. Соотношение может быть следующим: 1:10, 1:50 и т. д. Чем больше соотношение, тем выше риск. Сумма депозита умножается на размер рычага. Так как колебания на бирже обычно составляют всего несколько процентов, плечо позволяет увеличить объем используемых денежных средств в десятки и сотни раз, что делает прибыль (убыток) существенным.

Возможность изменения структуры капитала, "безопасность" дополнительного заимствования может быть оценена с помощью такого инструмента, как эффект финансового рычага.

Финансовый рычаг (Financial Leverage, FL) - одна из характеристик соотношения между заемным и собственным капиталом. С точки зрения аналитика речь идет об оценке использования займов на основе составляющих финансового рычага, когда капитал, взятый в долг под проценты, может выполнить роль вложений, приносящих прибыль, более высокую, чем уплаченные проценты. Собственный капитал в этом случае рассматривается как фундамент для привлечения заемных средств и возникновения так называемого эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage, DFL).

Как правило, DFL трактуется как применение заемных средств с фиксированным процентом с целью приращения прибыли держателей обыкновенных акций. При этом долговые обязательства должны приносить потенциальный доход больший, чем процентные выплаты по этим обязательствам. В результате компания может увеличить эффективность использования собственного капитала.

Если буквально левередж - это рычаг для перемещения тяжестей, то в экономическом смысле этого слова он представляет собой некий фактор, незначительное изменение которого может привести к существенному изменению результативного показателя. Так, воздействуя на структуру затрат, меняя соотношение между постоянными и переменными затратами, можно влиять на прибыль до налогообложения и выплаты процентов; изменение же структуры капитала повлечет за собой серьезное колебание величины чистой прибыли.

Таким образом, DFL характеризует взаимосвязь между структурой капитала, чистой прибылью и рентабельностью собственного капитала по чистой прибыли. Иными словами, его можно определить как потенциальную возможность оказывать влияние на прибыль в результате привлечения заемных средств, т.е. меняя структуру капитала.

Однако следует помнить, что уровень эффекта финансового рычага прямо пропорционален не только рентабельности собственного капитала по чистой прибыли (чистая прибыль / собственный капитал), но и степени финансового риска компании. Это похоже на палку о двух концах: с одной стороны, компания получает возможность увеличить доходность собственных средств, с другой стороны, дополнительные займы влекут за собой повышенные риски.

Действительно, чем выше уровень процентов к выплате (постоянных расходов), тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем выше уровень FL, тем выше финансовый риск компании. Следовательно, можно оценивать изменение структуры капитала с разных точек зрения. Исходя из такой трактовки эффекта финансового рычага выделяют две ключевые концепции DFL:

1) европейскую концепцию (концепция доходности капитала);
2) американскую концепцию (концепция финансового риска).

Первая концепция DFL рассматривается как разумное использование долговых обязательств с фиксированными выплатами для финансирования тех активов, которые сулят доход, превышающий процентные выплаты. Эффект финансового рычага проявляется в приращении рентабельности собственного капитала, увеличении доходности собственных средств.

Пример 6.2

Три фирмы ("А", "Б", "В") имеют одинаковую стоимость активов (2000 ден. ед.), но разную структуру источников их формирования: "А" не имеет заемных средств, а "В" использует займов больше, чем "Б".

На основании имеющихся данных определите:

а) какая фирма получит максимальное приращение рентабельности собственного капитала;
б) какова величина эффекта финансового рычага.

Фирма "Б":

DFL = 2/3 o (30 - 15) o 1 = 10%.

Результаты расчета показывают, что фирма "А", не использующая заемные средства, не получает никакого дополнительного эффекта.

Фирма "Б", рискнувшая воспользоваться "чужими" денежными средствами, имеет прирост рентабельности собственного капитала на 10%. Величина DFL будет меняться в зависимости от размеров рентабельности активов, процентной ставки и соотношения собственных и заемных средств компании. Так, фирма "В", имеющая большую, чем "Б", долю земного капитала в валюте баланса (1500 ден. ед.) и, соответственно, более высокую ставку процента (18%), получила приращение рентабельности собственного капитала на 24%, что на 14% больше "Б".

Итак, первый вывод, который можно сделать: эффект финансового рычага будет тем больше, чем больше превышение рентабельности активов над ставкой процентов по займам и чем больше коэффициент, характеризующий соотношение заемного и собственного капитала.

Формула расчета Рск:

Эффект финансового рычага имеет две составляющие (рис. 6.1).

Рис. 6.1.

Дифференциал отражает степень покрытия средней расчетной ставки процента уровнем экономической рентабельности вложений в активы компании. Плечо рычага, или коэффициент финансового левериджа, есть суть структура капитала.

Произведение этих двух составляющих, скорректированное на налоговый коэффициент (налоги уменьшают размеры DFL), и дает нам величину искомого эффекта.

Этот показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств. Смысловое содержание данного выражения - пока рентабельность вложений в предприятие выше цены заемных средств, т.е. дифференциал положителен, рентабельность собственного капитала будет расти тем быстрее, чем выше соотношение заемных и собственных средств. Однако по мере роста доли заемных средств повышается их цена, начинает снижаться прибыль, в результате падает и рентабельность активов. Следовательно, возникает угроза получения отрицательного дифференциала и, соответственно, отрицательного эффекта финансового рычага.

Пример 6.3

Разбор типового задания

Обоснуйте выбор источников финансирования (распределение рисков между собственниками и кредиторами).

Для финансирования бизнеса необходимо 1000 тыс. ден. ед. Используя эти средства, компания планирует получить операционную прибыль 180 тыс. ден. ед.

Есть три варианта соотношения собственных и заемных средств в капитале компании.

Компания получает максимальный прирост рентабельности собственного капитала (18,2%) при варианте II структуры капитала, несмотря на более высокий коэффициент финансового левереджа (4 против 1,5 при варианте III).

Теперь можно сделать еще один вывод: чтобы ЭФР был положительным, необходимо регулировать соотношение заемного и собственного капитала, подбирать плечо финансового рычага, ориентируясь на величину дифференциала. Это предполагает проведение аналитиками вариантных расчетов применительно к конкретным условиям и возможностям реально функционирующей компании.

Может ли компания более точно определить границы изменения структуры капитала, рассчитать необходимые для получения положительно DFL размеры прибыли?

С целью решения поставленной задачи необходимо рассчитать два показателя: точку безразличия (ТБ) и финансовую критическую точку (ФКТ)1.

o Точка безразличия - это прибыль до выплаты процентов и налогов, при которой рентабельность собственного капитала не изменится в случае привлечения заемных средств.

Финансовая критическая точка - это прибыль до выплаты процентов и налогов, размеры которой равны сумме финансовых издержек, связанных с обслуживанием долга.

Пример 6.4

Предположим, компания к концу отчетного периода показывает в финансовых отчетах следующие данные:

o собственный капитал - 150 млн ден. ед.;
o заемный капитал - 42 млн ден. ед.;
o прибыль - 23 млн ден ед.;
o ставка налога на прибыль - 20%;
o ставка процента по кредитам - 19%. Рассчитаем величину эффекта финансового рычага:

В силу того, что рентабельность активов ниже стоимости заемных средств, компания имеет отрицательный эффект финансового рычага (при привлечении заемных средств рентабельность собственного капитала снижается на 1,57%). Каким должен быть размер прибыли от основной деятельности, чтобы ЭФР был бы равен нулю?

Рассчитаем точку безразличия.

Если ЭФР = 0, то Рд - СП = 0, следовательно РА = СП; П = РА o А = 0,19 х 192 = 36,48 млн ден. ед.

Имея прибыль 36,48 млн ден. ед., компания может использовать заемный капитал (смешанную схему финансирования бизнеса), но доходность собственных средств при этом не увеличится. Определим рентабельность собственного капитала по чистой прибыли (ЧП) в условиях привлечения заемного капитала и при бездолговой схеме финансирования деятельности.

Смешанная схема финансирования бизнеса:

Рек = ЧП/СК = (1 - 0,20) o (36,48 - 7,98)/150 = 15%. Бездолговая схема финансирования бизнеса:

Рск = ЧП/СК = (1 - 0,20) o (36,48 - 0)/192 = 15%.

Расчеты показывают, что в этом случае ЭФР нейтрализуется, следовательно, компания должна заработать прибыль, большую, чем в точке безразличия, чтобы получить желаемое приращение рентабельности собственного капитала (ЭФР > 0).

Ну а каков уровень финансовой критической точки, т.е. какова нижняя граница прибыли, достаточной только на покрытие финансовых издержек (суммы процентов и пр.)?

Очевидно, что в этой точке Рск = 0, тогда П = ЗК o СП;

П = 42 o 0,20 = 7,98 млн ден. ед.

При размере прибыли ниже 7,98 млн ден. ед. компания станет убыточной.

Таким образом, установлены определенные границы по прибыли, ориентируясь на которые менеджеры могут принимать решения об изменении структуры капитала:

1. Пфакт > ТБ - в этом случае ЭФР положительный, и компании выгодно привлекать заемные средства.
2. Пфакт = ТБ - использование заемного капитала не изменит финансового результата и, соответственно, величины

3. ФКТ
4. Пф.1КТ

Вторая концепция В¥1 трактует его с точки зрения степени финансового риска. Привлечение компанией заемных средств сопряжено не только с потенциальной возможностью повышения доходности собственного капитала, но и с ростом финансовых рисков.

Формы проявления риска:

o возможное снижение платежеспособности;
o возможное снижение доходов акционеров в расчете на одну акцию.

Компания со значительной долей заемного капитала признается организацией финансово зависимой, с сильным плечом финансового рычага. Чем выше уровень тем выше финансовый риск компании, который может проявляться в снижении платежеспособности, росте угрозы невозмещения кредита, падении дивидендов и курса акций.

Очевидно, что финансовому рычагу присуща двойственность, обусловленная необходимостью выбора альтернативного варианта: риск-доход. Рост/7/, приводит, с одной стороны, к росту риска держателей обыкновенных акций, с другой стороны, это может обеспечить рост доходов в расчете на одну акцию. При этом рост ожидаемого дохода скорее всего повлечет за собой увеличение рыночной цены акции, увеличение же риска, в свою очередь, приведет к ее снижению.

Цель использования такого инструмента, как Р1, состоит в поиске оптимального соотношения между риском и ожидаемым доходом для максимизации рыночной цены акций компании. Финансовый леверидж означает включение в структуру капитала компании задолженности, которая дает постоянную прибыль.

В рамках концепции финансового риска рассчитывается коэффициент - сила воздействия финансового рычага [р). В этом случае определяется соотношение прироста чистой прибыли на акцию (%) и прироста операционной прибыли (%). Данное соотношение показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении операционной прибыли на х процентов:

Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск.

Таким образом, определение разумной, подходящей данной конкретной компании структуры источников служит одним из наиболее наглядных и доступных способов анализа финансовой устойчивости компании. В конечном счете, от соотношения между собственным и заемным капиталом зависят разработка дивидендной политики, правильный выбор внешних (кредитование, эмиссия акций) и внутренних (нераспределенная прибыль) источников финансирования. Именно достаточный объем собственных средств может обеспечить компании серьезные темпы развития и некоторую степень финансовой независимости.

При нахождении оптимального соотношения собственных и заемных средств следует учитывать: перспективы развития компании, ее стратегию, уровень риска, на который готовы пойти владельцы, прогноз уровня реальной процентной ставки, а также налоговые последствия различного соотношения собственных и заемных средств.

В любой компании менеджер, который принимает решения о структуре капитала, должен оценивать выгоды и риски, связанные с финансовым левериджем. То есть необходимо правильно и в полной мере оценивать сложившуюся ситуацию на рынке, а так же уровень экономической эффективности самого предприятия.

В настоящее время существует два подхода к оценке эффекта финансового рычага.

Европейский.

Говоря о данном подходе можно отметить, что здесь большое внимание уделяется росту прибыльности собственного капитала, за счет привлечения заемных средств.

Американский.

Особенность этого подхода заключается в том, что рассматривается влияние финансового рычага на чистую прибыль (т.е. чувствительность чистой прибыли к изменению операционной прибыли). Полученная оценка, как правило, выражается в процентном изменении чистой прибыли.

Европейская концепция

Рассмотрим подробнее европейскую концепцию эффекта финансового рычага, или иначе концепцию доходности капитала.

Данный способ расчета ЭФР используется в странах континентальной Европы. Во Франции, Германии и ряде других стран. Европейский подход рассматривает понятие «эффект финансового рычага» как разницу между собственными средствами и дополнительной прибылью возникшей с помощью привлечения заемных источников финансирования.

Значение ЭФР в европейской концепции зависит от:

Ставки налога на прибыль

Налоговых льгот по заемному капиталу

Эффект финансового рычага будет положительным, если рентабельность активов будет больше ставки процента по заемным источникам финансирования. То есть при привлечении заемных средств, компания получит большую прибыль, даже не смотря на то, что эта процедура не является бесплатной, чем при использовании только собственного капитала.

Предприятия достаточно часто используют банковские кредиты, а норма процента по ним изменяется, от одной сделки к другой. Отсюда следует, что при расчете эффекта финансового рычага нужно пользоваться средней расчетной ставкой процентов:

rср= Фи / ЗК * 100,

ФИ - все фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый период;

ЗК - общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде.

В числителе и знаменателе указаны показатели за конкретный период, которые рассчитываются как средне хронологические значения. Все показатели должны рассчитываться за один и тот же период.

Чтобы определить размер средней расчетной ставки процента (rср), менеджер обязан учесть условия всех кредитных сделок, которые были совершены в этом периоде.

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

нп)(Ра - Спк)

С помощью этого способа определяется безопасный объем заемных средств. То есть то количество обязательств, по которым предприятие сможет рассчитаться. Так же если воспользоваться формулой

РСС = ЭРА(1 - нп)+ЭФР,

можно снизить налоговую нагрузку на компанию. Эта формула позволяет оценить целесообразность приобретения акций компании с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня ЭФР в целом.

Говоря о налоговом корректоре финансового левериджа, то он почти не зависит от работы компании, потому что ставка налога на прибыль устанавливается законодательством.

В то же время в процессе управления финансовым рычагом, дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

· если по различным видам деятельности компании установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

·если по отдельным видам деятельности компания использует налоговые льготы по прибыли;

·если отдельные дочерние фирмы компания осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

·если отдельные дочерние фирмы компании осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В данном случае можно уменьшив среднюю ставку по налогу на прибыль, увеличить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект.

Дифференциал финансового рычага - характеризует границы безопасного увеличения плеча финансового рычага для которого экономический эффект от использования активов превышает величину финансовых издержек. Чем выше дифференциал финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. Показатель обладает высокой степенью изменчивости, поэтому требует непрерывного наблюдения в ходе управления эффектом финансового рычага.

Таким образом, когда обстановка на финансовом рынке ухудшается, может произойти увеличение стоимости заемных средств, что в свою очередь превысит уровень валовой прибыли, генерируемой активами компании. Если стоимость обслуживания заемного капитала повысится, возникает риск компании не уплатить по своим обязательствам, это приведет к снижению прибыли, уровня репутации компании или в конечном итоге к ее банкротству.

В свою очередь банки так же хотят обезопасить себя, поэтому, когда компания увеличивает долю заемных средств, что в свою очередь может привести к негативным последствиям, кредиторам приходится повышать ставку по кредиту с учетом возможных рисков.

При определенном уровне этого риска могут возникнуть две ситуации:

Дифференциал финансового рычага равен 0 (заемные средства не принесут ожидаемого роста рентабельности собственного капитала). В данной ситуации, если компания будет привлекать заемные средства, это не принесет нужного эффекта.

Дифференциал финансового рычага имеет отрицательную величину (рентабельность собственного капитала снизится, так как доля чистой прибыли, полученная с помощью собственного капитала, будет расходоваться на обеспечение заемных источников финансирования). То есть в этой ситуации обеспечение заемных средств, окажется слишком дорогим, компания будет терпеть убытки.

Другая причина отрицательной величины дифференциала финансового рычага - снижение рентабельности активов. Это возникает когда ситуация на товарном рынке ухудшается, снижаются объемы реализации, следовательно уменьшается величина валовой прибыли компании от производственной деятельности.

Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод о том, что отрицательное значение дифференциала финансового рычага всегда приводит к снижению рентабельности. В данном случае привлечение заемных средств не даст положительного результата. Можно сделать вывод о том, что дифференциал эффекта финансового рычага следует увеличивать. Что в свою очередь позволит увеличивать уровень рентабельности собственного капитала, за счет роста рентабельности активов или за счет снижения ставки по кредиту. Сам предприниматель может повлиять на дифференциал только за счет уровня рентабельности активов, так как размер процентной ставки находится в руках кредитора.

Для банкира величина дифференциала может рассказать о многом. Если этот показатель оказывается отрицательным или близким к нулю, то кредитор вынужден прекратить выдачу кредитов данной компании, либо резко повысить процентные ставки, для обеспечения безопасности.

Плечо финансового левериджа является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего ему дифференциала. Если дифференциал положительный, то прирост плеча финансового рычага будет приводить к еще большему приросту рентабельности собственного капитала, а при отрицательном наоборот. Если величина плеча имеет высокое значение, то это указывает на то, что кредиты могут быть не возвращены, что в свою очередь будет препятствовать получению заемных средств.

Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.

Рассчитывается по формуле:

ЭФР = (1 – С НП) * (ЭР – СРСП) * , где:

С НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЭР – экономическая рентабельность;

СРПС – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала %;

ЗС – средняя сумма заемных средств;

СС – средняя сумма собственных средств.

СРСП =

В данной формуле можно выделить три основных составляющих:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1 – С НП), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;

2. Дифференциал (ЭР – СРСП), который характеризует разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит;

3. Коэффициент финансового левериджа (ЗС/СС), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.

Налоговый корректор практически не зависит от деятельности предприятия.

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Эффект проявляется только в том случае если ЭР >СРСП. Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

Коэффициент финансового левериджа является рычагом, который изменяет положительный или отрицательный эффект. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности.

Необходимо учитывать два основных условия:

1. Если новое заимствование приносит организации увеличение эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно.

При этом необходимо следить за состоянием дифференциала: так как при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением ставки кредита.

2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Необходимо отметить, что дифференциал не должен быть отрицательным.

Западные экономисты считают, что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен 30 –50% уровня экономической рентабельности активов.

РСС = (1 – С НП) * ЭР + ЭФР

Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск.

ЭФР можно также рассматривать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), которое происходит за счет изменения НРЭИ (тоже в процентах).

Данное восприятие эффекта финансового рычага характерно для американской школы ФМ.

Сила воздействия финансового рычага =