Причины привлечения заемного капитала : компания имеет хорошие (по мнению ее собственников и топ-менеджеров) возможности для реализации некоторого проекта, но не обладает в достаточном размере собственными источниками финансирования. Прибыль, как наиболее доступный из источников собственных средств ограничена, заемный капитал на рынке банковских услуг не ограничен. Очень часто прибыль рассредоточена по различным активам и поэтому прибыль не может быть использована непосредственно для операций финансирования.
При мобилизации заемного капитала возникают реальные деньги единовременно и в крупной сумме.

Привлечение заемного капитала для усиления экономического потенциала предприятия требует надлежащее обоснование.
ЭФР = (ROA - Цзк) x (1 - Кн) x ЗК/СК , где ROA - экономическая рентабельность совокупного капитала до уплаты налогов (отношение суммы балансовой прибыли к среднегодовой сумме всего капитала), %;
Цзк - средневзвешенная цена заемных ресурсов (отношение расходов по обслуживанию долговых обязательств к среднегодовой сумме заемных средств), %;
Кн - коэффициент налогообложения (отношение суммы налогов из прибыли к сумме балансовой прибыли) в виде десятичной дроби;
ЗК - среднегодовая сумма заемного капитала;
СК - среднегодовая сумма собственного капитала.

Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличивается сумма собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия. Положительный эффект финансового рычага возникает в тех случаях, когда рентабельность совокупного капитала выше средневзвешенной цены заемных ресурсов, т.е. если ROA > Цзк. Например, рентабельность совокупного капитала после уплаты налога составляет 15%, в то время как цена заемных ресурсов равна 10%. Разность между стоимостью заемных средств и доходностью совокупного капитала позволит увеличить рентабельность собственного капитала . При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т.е. долю заемного капитала. Если ROA отрицательный эффект финансового рычага (эффект "дубинки"), в результате чего происходит обесценивание собственного капитала, что может стать причиной банкротства предприятия.

В условиях инфляции, если долги и проценты по ним не индексируются, ЭФР и рентабельность собственного капитала (ROЕ) увеличиваются, поскольку обслуживание долга и сам долг оплачиваются уже обесцененными деньгами.
Тогда эффект финансового рычага будет равен: ЭФР = x (1 - Кн) x ЗК/СК + (И x ЗК)/СК x 100% , где И - темп инфляции в виде десятичной дроби.

Привлечение заемных средств меняет структуру источников, повышает финансовую зависимость компании, увеличивает ассоциируемый с нею финансовый риск, приводит к росту WACC. Именно этим объясняется существенность такой характеристики, как финансовый леверидж.

Сущность, значимость и эффект финансового левериджа :

• высокая доля заемного капитала в общей сумме источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;
• финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров;
• привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и соответственно финансового риска;
• суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника, а в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов, может возникнуть необходимость ликвидации части активов;
• для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров, т.е. сторонних поставщиков финансовых ресурсов, и лишь затем - собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли.

Теоретически финансовый леверидж может быть равен нулю - это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т.е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансо-во независимой {unlevered company). В том случае, если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как финансово зависимая (levered company).
Меры финансового левериджа:

• соотношение заемного и собственного капитала;
• отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения валовой прибыли.

Первый показатель весьма нагляден, легко рассчитывается и интерпретируется, второй применяется для количественной оценки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изменение ценовой политики и т.п.) в условиях выбранной структуры капитала, т.е. выбранного уровня финансового левериджа.

Леверидж (от англ. leverage) имеет следующие значения:

пропорция, соотношение вложений капитала в ценные бумаги с фиксированным доходом, например, в облигации, привилегированные акции, и вложений в ценные бумаги с нефиксированным доходом, например в обыкновенные акции;

соотношение запаса товаров и суммы капитала;

отношение капитала компании к заемным средствам.

Возможное написание термина - ливеридж, левередж - Лозовский Л.Ш., Райзберг Б.А., Ратновский А.А. Универсальный бизнес - словарь. - М.: ИНФРА - М., 1997. - с. 190.

Левередж - использование заемных средств с фиксированным процентом для увеличения прибыли держателей обыкновенных акций. Известен также как «принцип рычага» и в общем описывает процесс кредитования - Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами.: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я.В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1996. - с. 449.

Эффект финансового рычага - это прирощение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. - Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник / Под. ред. Е.С. Стояновой. - М.: Изд-во «Перспектива», 1998. - с. 150.

Из различных определений финансового рычага (левериджа) видно, что дополнительный эффект от инвестирования и эксплуатации средств в процессе деятельности предприятия может быть получен при использовании заемных средств с фиксированной процентной ставкой. Такими средствами также являются привлеченные средства при выпуске облигаций и привилегированных акций, по которым также предусмотрена выплата фиксированных процентов.

Рассмотрим пример действия эффекта финансового рычага.

Исходная информация:

По итогам деятельности за 1999 год американская компания по производству канцелярских товаров под названием «Рэд Тэйп» имела успех на рынке Восточной Европы. Особой популярностью пользовались ее самозатачивающиеся карандаши. Рынок Восточной Европы еще не был насыщен ими и, стремясь как можно быстрее расширить свое влияние в этом секторе до прихода конкурентов, компания «Рэд Тэйп» в лице администрации планировала в начале 2000 года закупку дополнительного оборудования для производства самозатачивающихся карандашей, что позволит увеличить производственную мощность в два раза. Для этого требовалось дополнительно 1 миллион долларов. По поводу источников финансирования разгорелись жаркие споры между президентом компании Уолтером и председателем Совета директоров Стивенсом. Суть разногласий заключалась в следующем:

Уолтер предложил организовать эмиссию обыкновенных акций на сумму 1 миллион долларов в количестве 10 тысяч штук номиналом 100 долларов, чем вызвал опасения Стивенса, имевшего контрольный пакет акций компании «Рэд Тэйп». Стивенс опасался потерять контроль над компанией, уставный капитал которой к моменту спора составлял 1 миллион долларов, а доля Стивенса в нем равнялась 52 процента (т.е. в сумме 520 тысяч долларов). Он понимал, что после эмиссии дополнительных акций на сумму 1 миллион долларов уставный капитал компании составит 2 миллиона долларов, и его 520 тысяч долларов дадут ему долю в 26 процентов, что совсем недостаточно для контрольного пакета.

Стивенс предложил организовать эмиссию корпоративных облигаций на сумму 1 миллион долларов в количестве 10 тысяч штук номиналом 100 долларов, т. к. при этом величина уставного капитала не меняется, что вполне устраивает Стивенса. Это предложение возмутило Уолтера, т. к., по его мнению, эмиссия облигаций, увеличивая уровень задолженности компании в целом, ухудшает показатель финансовой устойчивости. Даже предложение Стивенса понизить ставку дивиденда до уровня ставки процента по облигациям (до 10 процентов годовых) не повлияло на мнение Уолтера, считающего, что это не дает никакого выигрыша для компании.

Необходимо, встав на позицию председателя Совета директоров Стивенса, доказать, что эмиссия увеличивает источники финансирования для компании «Рэд Тэйп» по сравнению с эмиссией обыкновенных акций, учитывая, что:

1. Ставка налога на прибыль составляет 0,5;

2. Общая рентабельность производства (до уплаты процента и налога) составляет 20 процентов годовых.

Результаты деятельности компании при различных источниках финансирования при условии ставки налога на прибыль 0,5 и общей рентабельности производства (до уплаты процента и налога) составляет 20 процентов годовых, представлены в таблице 7.

Таблица 7. Финансовые результаты деятельности компании

Показатели		Вариант Стивенса
Общий капитал Уставный капитал Облигационный заем	2000 тыс. дол. 2000 тыс. дол.	2000 тыс. дол. 1000 тыс. дол. 1000 тыс. дол.
Сумма общей прибыли (до уплаты процента и налога)	400 тыс. дол.	400 тыс. дол.
Выплаты купонного дохода по облигациям		100 тыс. дол.
Прибыль до уплаты налога	400 тыс. дол.	400 тыс. дол.
Налог на прибыль	200 тыс. дол.	150 тыс. дол.
Чистая прибыль	200 тыс. дол.	150 тыс. дол.
Выплаты дивидендов	200 тыс. дол.	100 тыс. дол.
Нераспределенная прибыль		50 тыс. дол.
Доход одной акции
Доходность акций

Как видно из приведенного расчета, по варианту Стивенса компания по итогам года будет иметь дополнительное финансирование в 50 тысяч долларов нераспределенной прибыли. Это, в свою очередь, повышает доходность акций до 15 процентов, в чем, естественно, также заинтересован Стивенс. Налицо действие эффекта финансового рычага.

Как же действует финансовый рычаг?

Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств - средней ставкой процента (СП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность (ЭР), чтобы средств хватило, по крайней мере для уплаты процентов за кредит. Средняя ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой механически взятой из кредитного договора. Кредит под 60 процентов годовых сроком на 3 месяца (1/4 года) фактически обходится в 15 процентов.

Процентные выплаты по кредитам могут осуществляться из двух основных источников. Первый - они могут быть списаны на себестоимость выпускаемой предприятием продукции, в пределах ставки Центрального Банка плюс 3 процента. На эту часть финансовых издержек налоги не влияют. Второй источник - прибыль после уплаты налогов. В этом случае при анализе для получения фактических финансовых издержек соответствующие суммы процентов нужно увеличивать на суммы, перечисляемые в госбюджет в виде налога.

Например: сумма процентов, выплачиваемых за счет остающейся в распоряжении предприятия прибыли - 100 тыс. р.

Ставка налогообложения прибыли - 35 процентов.

Фактические финансовые издержки по части процентов, выплачиваемых за счет остающейся в распоряжении предприятия прибыли - 135 тыс. р.

Кроме формулы (62) можно рассчитывать среднюю ставку процента не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов. Можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на этом потому, что по привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимствованием средств и, кроме того, при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Но в этом случае в финансовые издержки следует включить суммы дивидендов, а также расходов по эмиссии и размещению этих акций.

И если, например, норматив отнесения процентов на себестоимость составил в конце 1998 года (60% + 3%) = 63%, а кредит предоставлялся предприятию под 70% годовых, то с учетом налоговой экономии такой кредит обходился заемщику в (1 - 0,35) 63% + (1 + 0,35) (70% - 63%) = 50,40%.

Для расчета эффекта финансового рычага выделим первую составляющую - это так называемый дифференциал, т.е. разница между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СП). С учетом налогообложения дифференциал равен или приблизительно 2/3 (ЭР - СП).

Вторая составляющая - плечо рычага - характеризует силу воздействия рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами. Соединим обе составляющие эффекта рычага и получим:

Возьмем предприятие А, имеющее 250 тыс. р. собственных и 750 тыс. р. заемных средств. Экономическая рентабельность активов для предприятия А составляет 20 процентов.

Заемные средства обходятся, скажем, в 18 процентов. Для такого предприятия эффект рычага составит

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

Исходя из основного определения эффекта финансового рычага, рентабельность собственных средств (РСС) будет определяться по формуле 65:

Используя заемные средства, следует помнить два важнейших правила:

Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» - кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Условия кредита при неуемном наращивании заимствований могут ухудшаться.

Рассмотренному выше предприятию А с эффектом рычага 4 процента и дифференциалом 2 процента при удорожании кредита всего на 1 процентный пункт, придется для сохранения прежнего эффекта рычага доводить плечо рычага 6.

ЭФР = 2/3 (20% - 19%) 6 = 4%.

Для компенсации удорожание кредита всего на 1 процентный пункт предприятие А вынуждено удвоить соотношение между заемными и собственными средствами.

Далее может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект рычага и рентабельность собственных средств предприятия А составит:

Для выявления оптимальных соотношений между рентабельностью собственных средств, экономической рентабельностью активов, средней ставкой процента и плечом рычага построим графики (рис. 6).

Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между Эр и средней ставкой процента (СП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала.

Например, для достижения 33 процентного соотношения между эффектом рычага и РСС (когда успехи предприятия на 1/3 обеспечиваются за счет финансовой стороны дела и на 2/3 - за счет производства), желательно иметь

плечо рычага 0,75 при ЭР = 3СП

плечо рычага 1,0 при ЭР = 2СП

плечо рычага 1,5 при ЭР = 1,5СП

Таким образом, ЭР = 3 СРСП

ЭР = 2 СРСП

ЭР = 1,5 СРСП

Вторая концепция эффекта финансового рычага

Эффект финансового рычага можно также трактовать как процентное изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, порождаемое данным процентным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (прибыли до уплаты процентов за кредит и налогов). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента.

Согласно второй концепции эффекта финансового рычага, определяется сила воздействия финансового рычага по формуле 66:

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.

Исходя из того, что нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) можно рассчитать как сумму балансовой прибыли и финансовых издержек по кредиту, относимых на себестоимость продукции, формулу (66) можно преобразовать следующим образом:

Используя данную формулу можно сделать следующие выводы: чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск не возмещения кредита с процентами для банкира.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Способность приносить доход является основной характеристикой капитала компании. В какой бы из секторов экономики (реальный или финансовый) ни был направлен капитал как экономический ресурс, при условии эффективного использования он всегда должен приносить доход.

Таким образом, главной целью любого инвестора является максимизация отдачи от его инвестированного капитала. Структура капитала имеет достаточно большое значение. Причина этой значимости заключается в различиях между собственным капиталом и кредиторской задолженностью. Собственный капитал является основным рисковым капиталом компании. Особенность собственного капитала состоит в том, что он не дает гарантированной прибыли, которая должна выплачиваться при любом течении дел.

Кроме того, нет определенного графика возмещения долгосрочных инвестиций. Основным индикатором отдачи от собственного капитала является рентабельность собственного капитала (ROE).

Собственный vs. заемный

Любой капитал, который может быть изъят по желанию вкладчика, следует рассматривать не как собственный, а как задолженность.

И краткосрочная, и долгосрочная задолженность должна быть выплачена. Чем дольше срок кредита и менее обременительны условия его погашения, тем легче компании его обслуживать.

Отсюда следует, что чем больше доля заемных средств в общей структуре капитала, тем больше сумма платежей с фиксированными сроками и обязательствами по уплате.

И тем больше вероятность цепи событий, ведущих к неспособности выплатить проценты и основную сумму долга при наступлении срока платежа.

Схема. Интерпретации понятия «заемный капитал»

Заемный капитал является менее дорогим источником денежных средств по сравнению с собственным капиталом, так как в отличие от дивидендов, которые являются распределением прибыли, проценты рассматриваются как расходы и, следовательно, подлежат вычету из налогооблагаемой базы.

Рычаг риска

Среди основных характеристик финансового левериджа можно выделить следующие.

1. Большая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и финансового риска.

2. Финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени зависимости компании от сторонних инвесторов, временно кредитующих компанию.

3. Привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска. Выражается этот риск в увеличении вероятности непогашения обязательств по обслуживанию долга. Суть финансового риска заключается в том, что платежи по обслуживанию долга являются обязательными. Поэтому в случае недостаточности валовой прибыли для их покрытия может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что сопровождается прямыми и косвенными потерями.

Исходя из формулы рентабельности собственного капитала (ROE = рентабельность продаж х коэффициент оборачиваемости активов х финансовый рычаг), мы видим, что прибыльность компании, помимо результатов операционной деятельности, зависит и от структуры ее капитала, то есть источников финансирования ее деятельности.

Источники, обеспечивающие долгосрочную деятельность компании, состоят из долгосрочных обязательств (кредиты, долговые обязательства, облигации) и собственного капитала компании (акции привилегированные и обычные).

Интерпретируем капитал

Одним из объективных факторов, влияющих на рентабельность собственного капитала, является финансовый рычаг (леверидж).

Финансовый леверидж означает включение в структуру капитала компании задолженности (заемных средств), которая дает постоянную прибыль, позволяет получить дополнительную прибыль от собственного капитала.

Финансовый рычаг — это отношение заемных средств к собственному капиталу.

При определении финансового рычага на практике возникает основной вопрос: что относить к категории «заемный капитал»?

Заемный капитал имеет, как правило, три интерпретации.

При определении финансового рычага и эффекта от его использования имеют в виду второй вариант, то есть весь долг, по которому выплачиваются проценты по его обслуживанию.

Эффективное финансирование

Усиление финансового рычага, то есть увеличение доли заемных средств, является не только фактором, увеличивающим доходность собственного капитала, но и фактором, увеличивающим риск неплатежеспособности компании.

Для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже незначительное изменение прибыли до вычета процентов и налогов (операционной прибыли) может привести к существенному изменению чистой прибыли.

Величина дополнительно генерируемой прибыли в расчете на собственный капитал при различной степени использования заемных средств оценивается с помощью такого показателя, как эффект финансового рычага (ЭФР).

Формула эффекта финансового рычага выглядит следующим образом:

ЭФР = (1 — Т) х (РА — П) х ПФР, где Т — ставка налога на прибыль, РА — рентабельность активов по операционной прибыли, П — проценты по обслуживанию долга, ПФР — плечо финансового рычага. Дифференциал финансового рычага (ДФР) представляет собой разницу между рентабельностью активов (РА) по операционной прибыли и ставкой по обслуживанию долга (процентов за кредит) (П):

ДФР = РА — П

Плечо финансового рычага (ПФР) представляет собой соотношение собственного (СК) и заемного капитала (ЗК): ПФР = ЗС/СК

Леверидж в действии

Действие эффекта финансового рычага рассмотрим на примере.

Пример 1

Возьмем две компании с одинаковыми результатами деятельности, но у компании А используемый капитал полностью состоит из собственных средств, а у компании В присутствует как собственный, так и заемный капитал.

Данные примера сгруппируем в таблицу 1.

Как видно из таблицы, у компании В эффект финансового рычага составил:

ЭФР = (1-0,2) х (16-12) х 200 000/300 000 = 2,1%.

Из примера и формулы эффекта финансового рычага видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого капитала, тем больше прибыли получает компания от своего капитала.

Рассмотрим, как разные составляющие формулы эффекта финансового рычага влияют на изменение его размера.

Налог на прибыль устанавливается законодательно, и повлиять на него организация никак не может, однако, если компания многопрофильная, территориально разобщенная, необходимо учитывать, что по разным видам деятельности в регионах могут быть установлены разные ставки налога на прибыль в бюджеты субъектов РФ.

Компания может, воздействуя на свою региональную или производственную структуру, оказывать влияние на состав прибыли по уровню ее налогообложения.

Таблица 1. Эффект финансового рычага

№ п/п	Показатели	Результаты деятельности
		Компания А	Компания В
	Ставка налога на прибыль, %
	Чистая прибыль, тыс. руб.
	Прирост рентабельности собственного капитала, %

А значит, можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налоговой ставки на эффект финансового рычага.

Пример 2

По итогам 2009 и 2010 годов компания В показала одинаковые финансовые результаты.

Отличие лишь в том, что в 2010 году у компании было два обособленных подразделения, зарегистрированных в регионах с пониженной ставкой налога на прибыль в бюджет субъекта РФ, в результате чего средний процент по налогу на прибыль за 2010 год в целом по компании составил 19%.

Таблица 2. Влияние ставки налога на прибыль на прирост рентабельности собственного капитала

№ п/п	Показатели	Результаты деятельности
		2010 г.	2009 г.
	Сумма используемого капитала компании, тыс. руб. в том числе:
	Сумма собственного капитала, тыс. руб.
	Сумма заемного капитала, тыс. руб.
	Операционная прибыль без учета налогов и процентов за обслуживание долга (EBIT), тыс. руб.
	Рентабельность активов по операционной прибыли, %
	Проценты за кредит за отчетный период, %
	Сумма процентов по обслуживанию долга, тыс. руб. ((п. 3 х п. 6)/100)
	Прибыль с учетом процентов по обслуживанию долга (прибыль до уплаты налогов), тыс. руб. (EBT) (п. 4 — п. 7)
	Ставка налога на прибыль, %
	Сумма налога на прибыль, тыс. руб. ((п. 8 х п. 9)/100)
	Чистая прибыль, тыс. руб.
	Рентабельность собственного капитала по чистой прибыли, % ((п. 11/ п. 2) х 100)

Как видно из таблицы 2, изменение ставки налога на прибыль на 1 процентный пункт дало компании В увеличение рентабельности собственного капитала в 2010 году на 0,2 процентных пункта.

Дифференциал финансового левериджа — главное условие, формирующее положительный эффект финансового рычага.

Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет эффект финансового рычага.

Но этот эффект проявится только в случае, если коэффициент валовой рентабельности активов будет выше уровня процентов по обслуживанию долга.

При равенстве этих показателей эффект будет равен нулю.

Если уровень процентов по обслуживанию долга превышает коэффициент валовой рентабельности, то эффект финансового рычага будет отрицательным.

Пример 3

Рассмотрим три компании, ставка процентов по обслуживанию долга у которых постоянная и составляет 12%, а рентабельность активов по операционной прибыли различная.

При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала.

А при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Таблица 3. Влияние дифференциала финансового рычага на эффект финансового рычага

№ п/п	Показатели	Компания 1	Компания 2	Компания 3
	Рентабельность активов по операционной прибыли
	Проценты по обслуживанию долга
	Дифференциал финансового рычага
	Ставка налога на прибыль
	Сумма собственного капитала, тыс. руб.
	Сумма заемного капитала, тыс. руб.
	Плечо финансового рычага
	Эффект финансового рычага

Аналогичным образом при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

В процессе финансового управления показатель дифференциала финансового рычага требует постоянного мониторинга, так как он подвержен высокой изменчивости. На изменчивость этого показателя влияют следующие факторы.

1. В связи с изменчивой ситуацией на финансовых рынках стоимость заемных средств может значительно увеличиться, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами компании.

С повышением ставки привлечения кредитных средств возможно возникновение ситуации, когда по налоговому законодательству компания не сможет включить в состав расходов всю ставку по обслуживанию долга.

При возникновении подобной ситуации в расчете необходимо учитывать ту ставку, которую компания сможет учесть при налогообложении.

2. Повышение доли используемого заемного капитала приводит к снижению финансовой устойчивости компании и повышению риска банкротства, что отрицательно сказывается на стоимости привлеченных финансовых ресурсов, так как кредиторы стремятся увеличить проценты за счет включения в них премии за дополнительный финансовый риск.

При определенном уровне ставки за использование кредитных средств дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при этом использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательное значение (при котором рентабельность собственного капитала снизится).

3. В период снижения объемов реализации в компании или из-за увеличения себестоимости реализованной продукции размер валовой прибыли сокращается.

В таких условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может образовываться и при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из рассмотренных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала.

В этом случае использование заемных средств дает отрицательный эффект.

Управление уровнем финансового левериджа означает не достижение некоего целевого значения, а контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов.

Эффект финансового рычага

Финансовый риск предприятия в первую очередь обусловлен структурой источников его имущества, т.е. соотношением собственного и заемного капитала, привлекаемых для финансирования его деятельности. Практически все средства привлекаются предприятием на возмездной основе, однако обязательства по различным их источникам неодинаковы: в случае невыполнения компанией обязательств перед внешними инвесторами, ими может быть инициирована процедура ее банкротства. Поэтому суть финансового риска состоит в том, что высокая доля заемного капитала повышает риск неспособности предприятия рассчитаться по своим обязательствам и, как следствие, возможного его банкротства. С другой стороны, привлечение заемных средств позволяет предприятию получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Для характеристики взаимосвязи прибыли предприятия, стоимости ресурсов, затраченных на ее получение и затрат, понесенных в связи с привлечением и поддержанием сформированной структуры источников финансирования предприятия используется специальная экономическая категория – леверидж (рычаг).

Леверидж (leverage – действие рычага, сила, средство для достижения цели) – это долгосрочно действующий фактор, значением которого можно управлять; даже небольшое его изменение может привести к существенному изменению результирующих показателей деятельности компании.

Финансовый рычаг характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала; возникает с появлением заемных средств в составе используемого предприятием и тесно связан с категорией финансового риска компании.

Существуют различные подходы к определению финансового рычага.

1. Собственно коэффициент финансового рычага (2.6) – характеризует соотношение заемных и собственных средств предприятия, чем выше его величина, тем больше заемного капитала приходится на каждый рубль собственного, и тем выше финансовый риск фирмы.

2. Европейский подход рассматривает финансовый рычаг как показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при использовании предприятием заемных средств. Его называют эффектом финансового рычага и рассчитывают по следующей формуле:

где ЭФР 1 - эффект финансового рычага, рассчитанный первым способом (европейский подход);

С н.п – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЭР А – экономическая рентабельность активов, рассчитанная по формуле (2.14) и выраженная в %;

СП – средняя ставка процента по кредитам, выраженная в %;

ЗК ср – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК ср – средняя сумма собственного капитала предприятия.

Численно ЭФР 1 равен приросту чистой рентабельности собственного капитала при переходе от бездолгового варианта финансирования к сложившейся на рассматриваемый период структуре капитала. Положительное его значение свидетельствует о том, что привлечение заемного капитала позволяет предприятию повысить рентабельность собственного капитала. При этом отрицательное или очень большое его значение свидетельствует о высоком уровне финансового риска.

Формула эффекта финансового рычага (3.12) имеет три составляющие.

· Налоговый корректор финансового рычага (1 – С н.п) – характеризует, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Его величина практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

Если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

Если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора на эффект финансового рычага.

· Дифференциал финансового рычага (ЭР А – СП) – характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит, является главным условием, формирующим его положительный эффект. Если дополнительная прибыль, получаемая предприятием при использовании заемных средств, превышает финансовые издержки, которые оно несет при использовании заемного капитала, то величина данного показателя положительна. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

В период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (при сокращении объема предложения капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия;

Снижение финансовой устойчивости предприятия при повышении доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом премии за риск; при определенном уровне общей ставки процента за кредит дифференциал финансового рычага может стать нулевым (когда использование заемного капитала не дает прироста рентабельности собственного капитала) или отрицательным (когда рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента);

В период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности; в этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента экономической рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект, а значит невыгодно.

· Коэффициент финансового рычага или его плечо (ЗК ср /СК ср) – характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала, является тем фактором, который усиливает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала – к еще большему темпу его снижения. Иными словами, прирост коэффициента финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала).

При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Формула (3.12) является классической и не учитывает особенности российского налогообложения. Как уже отмечалось выше, финансовые издержки согласно действующему Налоговому кодексу делятся на две категории: относимые на затраты и финансовые результаты. В связи с этим адаптированная к российским налоговым условиям формула эффекта финансового рычага выглядит следующим образом

где СП с - ставка процента по заемному капиталу, относимая на себестоимость продукции;

СП п - ставка процента по заемному капиталу, относимая на финансовые результаты (прибыль).

3. Американский подход к оценке эффекта финансового рычага (его также называют уровнем финансового рычага) заключается в выделении его влияния на величину чистой прибыли, а именно, насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли (НРЭИ). Результат определяется как отношение темпа изменения чистой прибыли в текущем периоде по отношению к предыдущему, выраженного в процентах, к такому же темпу изменения операционной прибыли:

, (3.14)

где ЭФР 2 – эффект финансового рычага, рассчитанный вторым способом (американский подход);

ЧП(%) = (ЧП 1 – ЧП 0) / ЧП 0 × 100% – темп изменения чистой прибыли в текущем периоде по отношению к предыдущему, %;

НРЭИ(%) = (НРЭИ 1 – НРЭИ 0) / НРЭИ 0 × 100% – темп изменения операционной прибыли в текущем периоде по отношению к предыдущему, %.

Величина ЭФР 2 показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении операционной прибыли на 1%. Чем больше сумма финансовых издержек, которые фирма несет по заемному капиталу, тем сильнее будут различаться чистая и операционная прибыли, тем существеннее будет изменяться чистая прибыль при изменении операционной, а значит, тем выше будет эффект финансового рычага. В данном случае он является мерой финансового риска, его высокое значение свидетельствует о значительных финансовых издержках фирмы.

Преобразование формулы (3.14) дает классическую формулу ЭФР 2:

, (3.15)

где БП – балансовая прибыль (прибыль до налогообложения) предприятия.

Формула (3.15) также не совсем адаптирована к российскому финансовому менеджменту. Модифицированная формула эффекта финансового рычага выглядит следующим образом

. (3.16)

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Контрольные вопросы

1. Что представляет собой финансовый риск предприятия? Какие виды рисков существуют, в связи с чем они возникают?

2. В чем состоят основная цель и задачи управления финансовыми рисками?

3. Охарактеризуйте порядок управления финансовыми рисками предприятия.

4. Какие основные методы применяются для оценки финансовых рисков? Есть ли среди них универсальный? Обоснуйте свой ответ.

5. Какие существуют способы нейтрализации финансовых рисков? В чем преимущества и недостатки внешнего и внутреннего механизмов их нейтрализации?

6. Перечислите основные способы внешнего финансирования предприятия. Каковы преимущества каждого из них?

7. Какие риски возникают в связи с различными внешними источниками финансирования?

8. Как и с какой целью рассчитываются пороговое значение операционной прибыли и финансовая критическая точка?

9. Дайте определение понятию левериджа (рычага). В связи с чем в процессе деятельности предприятия возникает понятие финансового рычага?

10. Какие существуют подходы к определению численного значения финансового рычага?

Рассмотрим финансовый рычаг предприятия, экономический смысл, формулу расчета эффекта финансового рычага и пример его оценки для компании ОАО «Русгидро».

Финансовый рычаг предприятия (аналог: кредитное плечо, кредитный рычаг, финансовый леверидж, leverage ) – показывает, как использование заемного капитала предприятия влияет на величину чистой прибыли. Финансовый рычаг является одним из ключевых понятий финансового и инвестиционного анализа предприятия. В физике использование рычага позволяет, прикладывая меньшие усилия поднять больший вес. Аналогичный принцип действия и в экономике для финансового рычага, который позволяет, прилагая меньшее количество усилий увеличить размер прибыли.

Цель использования финансового рычага заключается в увеличении прибыли предприятия за счет изменения структуры капитала: долей собственных и заемных средств. Необходимо отметить, что увеличение доли заемного капитала (краткосрочных и долгосрочных обязательств) предприятия приводит к снижению ее финансовой независимости. Но в тоже время с увеличением финансового риска предприятия увеличивается и возможность получения большей прибыли.

Финансовый рычаг. Экономический смысл

Эффект финансового рычага объясняется тем, что привлечение дополнительных денежных средств позволяет повысить эффективность производственно-хозяйственной деятельности предприятия. Ведь привлекаемый капитал может быть направлен на создание новых активов, которые увеличат как денежный поток, так и чистую прибыль предприятия. Дополнительный денежный поток приводит к увеличению стоимости предприятия для инвесторов и акционеров, что является одной из стратегических задач для собственников компании.

Эффект финансового рычага. Формула расчета

Эффект финансового рычага представляет собой произведение дифференциала (с налоговым корректором) на плечо рычага. На рисунке ниже показана схема ключевых звеньев формирования эффекта финансового рычага.

Если расписать три показателя, входящих в формулу то она будет иметь следующий вид:

T – процентная ставка налога на прибыль;

ROA – рентабельность активов предприятия;

r – процентная ставка по привлеченному (заемному) капиталу;

D – заемный капитал предприятия;

Е – собственный капитал предприятия.

Итак, разберем более подробно каждый из элементов эффекта финансового рычага.

Налоговый корректор

Налоговый корректор показывает как влияет изменение ставки налога на прибыль на эффект финансового рычага. Налог на прибыль платят все юридические лица РФ (ООО, ОАО, ЗАО и т.д.), и его ставка может изменяться в зависимости от рода деятельности организации. Так, например, для малых предприятий занятых в жилищно-коммунальной сфере итоговая ставка налога на прибыль составит 15,5%, тогда как ставка налога на прибыль без поправок составляет 20%. Минимальная ставка налога на прибыль по закону не может быть ниже 13,5%.

Диффереренциал финансового рычага

Дифференциал финансового рычага (Dif) представляет собой разницу между рентабельностью активов и ставки по заемному капиталу. Для того чтобы эффект финансового рычага был положителен необходимо чтобы рентабельность собственного капитала была выше, чем проценты по кредитам и ссудам. При отрицательном финансовом рычаге предприятие начинает терпеть убытки, потому что не может обеспечить эффективность производства выше, чем плата за заемный капитал.

Коэффициент финансового рычага (аналог: плечо финансового рычага) показывает, какую долю в общей структуре капитала предприятия занимают заемные средства (кредиты, ссуды и др. обязательства), и определяет силу влияния заемного капитала на эффект финансового рычага.

Оптимальный размер плеча для эффекта финансового рычага

На основе эмпирических данных был рассчитан оптимальный размер плеча (соотношения заемного и собственного капитала) для предприятия, который находится в диапазоне от 0,5 до 0,7. Это говорит о том, что доля заемных средств в общей структуре предприятия составляет от 50% до 70%. При повышении доли заемного капитала увеличиваются финансовые риски: возможность потери финансовой независимости, платежеспособности и риска банкротства. При размере заемного капитала меньше 50%, предприятие упускает возможность увеличения прибыли. Оптимальным размером эффекта финансового рычага считается величина равная 30-50% от рентабельности активов (ROA).

Пример расчета эффекта финансового рычага для ОАО «Русгидро» по балансу

Одной из формул расчета эффекта финансового рычага является превышение рентабельности капитала (ROA, Return on Assets ) над рентабельностью собственного капитала (ROE, Return on Equity ). Рентабельность капитала (ROA) показывает прибыльность использования предприятием, как собственного капитала, так и заемного капитала, тогда как ROE отражает только эффективность собственного. Формула расчета будет иметь следующий вид:

где:

DFL – эффект финансового рычага;

ROA – рентабельность капитала (активов) предприятия;

ROE – рентабельность собственного капитала

Рассчитаем эффект финансового рычага для предприятия ОАО «Русгидро» по балансу. Для этого рассчитаем коэффициенты рентабельности, формулы которых представлены ниже:

Расчет коэффициента рентабельности активов (ROA) по балансу

Расчет коэффициента рентабельности собственного капитала (ROE) по балансу

Баланс ОАО «Русгидро» был взят с официального сайта предприятия.

Отчет о финансовых результатах представлен ниже:

Расчет эффекта финансового рычага для ОАО «Русгидро»

Рассчитаем каждый из коэффициентов рентабельности и оценим эффект финансового рычага для предприятия ОАО «Русгидро» за 2013 год.

ROA = 35321 / 816206 =4,3%

ROE = 35321 / 624343 = 5,6%

Эффект финансового рычага (DFL) = ROE – ROA = 5,6 – 4,3= 1,3%

Эффект показывает, что использование заемного капитала предприятием ОАО «Русгидро» позволило увеличить прибыльность деятельности на 1,3%. Размер эффекта финансового рычага от рентабельности капитала составляет около ~30%, что является оптимальным соотношением и показывает на результативное управление заемным капиталом.

Резюме

Эффект финансового рычага показывает эффективность использования заемного капитала предприятием для роста его эффективности и прибыльности. Повышение прибыльности позволяет реинвестировать средства в развитие производства, технологии, кадрового и инновационного потенциала. Все это позволяет повысить конкурентоспособность предприятия. Неграмотное же управление заемным капиталом может привести к быстрому росту неплатежеспособности и возникновению риску банкротства.